HNB增长安详，雾化结构分化。2023年HNB烟弹/换弹/一次性巨匠阛阓限制远离为323/135/54亿好意思元、同比远离+12,1%/8.2%/54.9%、2019-2023年CAGR远离为21,3%/2.9%/83.7%。受益于PMI、BAT等巨匠香烟龙头加快产物选代&阛阓膨胀、HNB增长更为靓丽，日本/匈牙利/捷克/韩国等中枢区域海透率(占卷烟比例)已达39%/24%/19%/18%，瞻望2023-2028年CAGR有望达13.5%(欧睿数据)。一次性产物在雾化板块占比达25%，23H2巨匠管控趋严、增速缓缓回落随同25年英国等地区禁令落地，换弹式有望收复增长，瞻望2023-2028年换弹/一次性CAGR远离为5.5%/-0.3%。

香烟龙头加快HNB布局，产物陆续迭代。2023年HNB巨匠CR5达97%，由于耗材波及烟叶等料理物质、行业壁垒高，龙头香烟集团占据主要份额，其中菲莫外洋/英好意思香烟/日本香烟/韩国香烟/帝国香烟市占率远离为71.0%/15.6%/6.0%/3.6%/0.7%。菲莫&英好意思布局较早,产物品类丰富、时刻旅途袒护全面且仍在陆续编削;日烟/韩烟帝国香烟等巨头连年亦加快产物推新&阛阓膨胀、助力阛阓全面扩容。

菲莫外洋:

24Q3收入99.1亿好意思元(同比+8.4%),其中新式香烟收入为37.0亿元(同比+14.4%，占比达37.3%),HNB烟弹销量353.5亿颗(同比+8.9%)。24年头公司推出IQOS ILUMA i系列,较前代产物新增触屏/暂停等功能。此外IOOS 3P在2024年获批重返好意思国，算作惟一通过PMTA的HNB产物(月通过薄荷醇口味)，公司现在仅局部地区开展宣布道授，未进行任何交易性销售，全力为日后IQOS ILUMA落地铺路(瞻望25H2获取FDA授权)。

英好意思香烟:

24H1收入为123.4亿英镑(同比-8.2%)，新式香烟收入为16.5亿英镑(同比-0.3%)，其中雾化收入/销量同比远离+0.3%/-9.1%、HNB远离-19.8%/-18.2%,雾化/HNB出货承压主要系北好意思犯警一次性产物仍挤压合规阛阓(公司瞻望好意思国90亿英镑雾化限制中犯警一次性已达60亿英镑)/俄罗斯&白俄业务下滑。2024年公司推出HNB升级系列GloHilo，当先在塞尔维亚发售，2025年将巨匠实际。HILO使用全新加热时刻并配备EasyView LED屏幕，及时知道损失经由时势遴荐、电板景况等信息，膺惩中高端阛阓.

计策风向积极，巨匠合规化程度有望加快。2020-2024年好意思国政府仅通过9款新的减害产物请求(请求池数目多达百万份)，特朗普此前曾公开赞助电子烟戒烟功效并宣称移除好意思国假冒产物，其上台后瞻望对口味弃世(19年曾筹画梗阻销售扫数果味，后改变态度)、PMTA审核节毒有积极影响。此外，巨匠范围内监管权贵趋严、对非合规电子烟打击力度加多(近日韩国正在鼓动弃世合成尼古丁电子烟、吉尔吉斯斯坦签署法律梗阻电子烟、英国梗阻一次性电子烟)，咱们瞻望合规换弹阛阓有望稳步复苏，在此经由中，龙头品牌/供应商凭借多年来强合规意志/社会牵涉/老本上风等，份额有望陆续擢升。

中枢供应商有望受益。2023年HNB烟具阛阓达21,3亿好意思元(同比+13.7%)、销量达4100万个(同比+18.4%)，20192023年销售/销量CAGR远离为15%/23%，2023-2028年CAGR瞻望为13%/10%。念念摩尔外洋算作英好意思香烟深度配结伴伴，HNB边界积存深厚，掌捏多项烟具时刻旅途，为英好意思香烟GloHilo提供一体化产物惩办决策，将来有望充分受益

地点保举:

念念摩尔外洋深度绑定巨匠大客户&时刻壁垒深厚，换弹、一次性小烟、HNB、CBD、医疗&好意思容等业务有望陆续孝敬增量;暖和深度绑定巨匠HNB龙头菲莫外洋，供应地位升级的盈趣科技。

风险教唆:巨匠计策收紧，新式香烟渗入率擢升不足预期，竞争加重。

本文着手于国盛证券轻工行业分析师发布的盘问弘扬；智通财经剪辑：文文。

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牵涉剪辑：郭明煜 开云kaiyun体育