头顶国内最大的南酸枣食物品牌光环，江西赣州的空闲零食企业江西皆云山食物股份有限公司（简称“皆云山食物”）日前递交了港交所主板上市的苦求。这家主打地域零食的企业，财务场所尽头亮眼，近三年毛利率差别为47.2%、48.8%、48.6%，而行动果类零食行业龙头的溜溜果园，其2024年的毛利率下滑至36%。在估量性现款流方面，皆云山食物2024年达到1.06亿元，远超公司净利润，力压营收5倍于我方的溜溜果园。

　　值得着重的是，公司在招股书败露的南酸枣糕平均售价存在各异，一处是由2023年的40.5元/千克下跌至2024年的39.3元/千克，另一处是由2023年的40.5元/千克下跌至2024年的34.3元/千克。此外，行动公司结合两年第一大客户，疑似指向与公司存在关联关系的一家赣州土产货经销商。

　　针对招股书中的数据“打架”和大客户疑似关联情形，10月14日，中国证券报记者致电采访皆云山食物，放弃发稿前公司尚未就关连事项进行复兴。

　　平均售价是39.3元依然34.3元？

　　招股书裸露，皆云山食物总收入在2022年-2024年呈增长趋势，差别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元。其中，公司的旗舰家具南酸枣糕孝敬最大，同时收入差别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元；南酸枣粒同时收入差别为1044.5万元、2254.6万元、3126.3万元；其他家具同时收入差别为1332.1万元、1445.4万元、1301.5万元。此外，皆云山食物为关联公司江西皆云山油茶科技有限公司（简称“皆云山油茶”）提供品牌筹办及营销工作，近三年均有80多万元的收入进账。

　　从财务数据上不出丑出，皆云山食物在2024年获得了迅猛增长，公司说明称主要由于消耗者对品牌的认同度擢升令阛阓需求增多及经销辘集的膨大（包括与客户G开展业务），线下经销商数目由2022年12月31日的140家增多至2024年12月31日的199家。

　　进一步分析客户结构，皆云山食物与溜溜果园雷同，均很猛历程上倚重零食量贩的渠谈。零食量贩会大批条目零食厂商进行让利。

　　这在毛利率和平均售价层面有直不雅体现。溜溜果园的毛利率由2023年的40.1%降至2024年的36%，其中中枢家具梅干零食同时毛利率由37.7%降至32.1%。平均售价方面，梅干零食从2023年的38.7元/千克下跌至2024年的35.2元/千克，梅冻更是在同时由25.8元/千克下跌至18.6元/千克。量贩零卖商的占比擢升，导致溜溜果园毛利率水平出现较大滑坡。溜溜果园坦言，这旨在针对现实更具竞争力的订价政策以劝诱更凡俗的消耗者。

　　反不雅皆云山食物，不管是著明度依然营收体量都远逊于溜溜果园，但其却保抓清醒的高毛利率。2022年-2024年，公司轮廓毛利率差别为47.2%、48.8%、48.6%。其中，南酸枣糕同时毛利率差别为47.3%、48.9%、48.3%，该家具的平均售价由2023年的40.5元/千克下跌至2024年的39.3元/千克。

　　除订价身分外，原料资本亦然扰动毛利率水平的紧迫身分。皆云山食物和溜溜果园的中枢家具原料结构相似，前者的南酸枣糕主要原料为南酸枣，辅料为白砂糖。此后者的梅干零食主要原料为青梅，辅料为白砂糖。结合两家公司招股书败露的原材料价钱走势来看，南酸枣和青梅价钱变动一致，两者2024年的价钱均较2023年增多0.1元/千克。白砂糖价钱方面，皆云山食物由2023年的6.7元/千克下跌至2024年的6.1元/千克，溜溜果园则由2023年的7.0元/千克下跌至6.5元/千克。

　　综上可知，两家公司在原料资本端变动一致，不存在非凡情况。那么，皆云山食物何故技高一筹？

　　皆云山食物并未在招股书中给出明晰的回答，不外其在招股书中有这么一段表述，“咱们的南酸枣糕家具收入由2023年的2.09亿元增长40.8%至2024年的2.94亿元，主如果由于销量增多，由2023年的5160.2吨增长52.0%至2024年的7485.8吨。这主如果由于客户G的需求增多、通过加强营销行动提高品牌著明度以及咱们经销辘集的抓续膨大，并被咱们的南酸枣糕平均售价由2023年的40.5元/千克下跌至2024年的34.3元/千克所部分对消。”

　　而这段表述中的平均售价34.3元/千克与皆云山食物招股书列表中屡次出现的39.3元/千克存在较大差距。从前述分析不困难出，零食物牌在与零食量贩结合后，大批会在订价方面进行折价，溜溜果园的梅干零食折价3.5元/千克，而皆云山食物34.3元/千克的平均售价意味着折价6.2元/千克，这一变动幅度较为稳健现阶段行业特征。

　　资深财务众人刘志耕暗示，若皆云山食物的毛利率抓续高于行业均值，且无期间壁垒或品牌溢价复旧，则需警惕其是否存在虚增收入或虚减资本的问题。而在行业毛利率下滑时，皆云山食物逆势上涨则可能存垄断风险。

　　功勋经销商与中枢大客户或为并吞方

　　除了客户G，皆云山食物过往发展也离不开其中枢经销商的助力。

　　记者着重到，皆云山食物败露的前五大客户中，总部位于赣州的零食经销商客户A终年“霸榜”，2022年-2024年的销售额差别为1638万元、1644.2万元、1558.7万元，对应销售占比差别为7.5%、7.5%、4.6%，2022年和2023年均位列第一大客户。

　　皆云山食物隐去了客户A的瞩目信息，不外皆云山食物曾在2022年宣传其南酸枣糕上市30周年时，公布过一批紧迫经销商，其中赣州市嘉豪交易有限公司（简称“赣州嘉豪”）被评为品级最高的“30年功勋经销商”。结合这一信息来看，客户A对应的或为赣州嘉豪。

　　两边不啻同处赣州，股权层面亦关连联。天眼查裸露，陈文清抓有赣州嘉豪10%股权，还抓有皆云山油茶13.27%股权，担任董事职务。皆云山油茶与皆云山食物属于关联公司，两边控股推动均为江西省崇义县食物厂。

　　“港股莫得明确规则将此种情形的客户认定为拟IPO企业的关联方。但由于第一大客户与公司存在关联，监管仍会重视交易的占比、订价依据、公允性，是否存在首要依赖。”北京某大型律所合推动谈主李纲（假名）暗示，如果是在A股，监管可能会条目按照“内容重于边幅”原则认定为组成关联关系，会重视交易布景和具体内容是否具备信得过性、合感性、必要性、公允性，是否存在尽头资金来回，以及对公司独处性的影响。

　　皆云山食物在招股书中否定其与中枢客户存在关联关系，“公司董事证据开云kaiyun官方网站，公司前五大客户均为独处第三方，公司董事、其无边接头东谈主或任何推动，并未在前五大客户中领有任何权力。”